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中国国债的发行机制研究论文

学习啦【国债研究】 编辑:若木 发布时间:2017-08-07 18:41:46

  随着我国经济发展过中,我国债券市场的发展迅猛,并在一定程度上影响着国家的经济。下午是学习啦小编带来的关于中国国债的发行机制研究论文的内容,欢迎阅读参考!

国债

  中国国债的发行机制研究论文:《试谈中国国债的发行机制》

  摘要:从1996年国债发行开始采用招标方式时起,我国国债发行机制逐步地市场化、规范化。但应注意的是,我国国债招标发行机制还很不完善,在设计上,还存在着一些亟待改善的问题。完善国债发行机制,必须坚持国际经验与中国实际相结合的原则;必须坚持规范与发展相结合,以严格规范的制度来促进发展。

  关键词:国债拍卖;发行机制;一级自营商

  从1996年开始,我国财政部开始逐步地以招标(即密封式拍卖)这一市场化的方式来发行国债。到目前为止,除凭证式国债(柜台销售)和特种定向国债(定向募集)以外,其它记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式进行发行,经过近几年不断的尝试和调整,可以说我国的国债发行正在向市场化的发行方式稳步过渡。但是,也应该看到,我国的国债拍卖机制还很不完善,还存在着以下应该注意的问题。

  一、国债拍卖的参与者资格限制

  我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格,规定只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员,才分别有权参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖①,包括竞争性投标和非竞争性投标。社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债,或向参与国债投标的承销商认购国债,不能直接参加国债投标。但是通过进行国际比较分析可以发现,在国债发行比较成熟的国家,对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例,美国任何居民、机构投资者,既可以向自营商购买国债,也可以直接向联邦储备银行购买;可以亲临购买,也可以邮购;可以参加竞争性投标,也可以参加非竞争性投标。事实上,从理论上讲,对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制,可以扩大国债的需求量,从而降低国债的发行成本。

  二、限制最高、最低投标量和投标价格

  为进行必要的投标筛选,财政部在拍卖前通常不仅规定最低、最高投标量限额②,还经常会设定一定的投标价格区间。通过研究笔者发现,目前在国际上在对国债竞争性投标进行必要筛选时,采用最高投标量限制的国家很少,而采用最低投标量限制的比较常见。理论和实践证明,实行最低投标量限制通常可以简化投标程序并降低管理费用,但是这一措施也会减少独立投标人的数量,鼓励小规模机构和个人进行投标合并(bid-pooling),从而产生投标过程中的非竞争性行为的效果。因此,应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的前提下,制定有效的最低投标量限额。

  对于设定投标价格区间的做法,支持的观点认为,由于我国目前国债市场上缺少基准债券,投标人对市场看法的差别较大,设定区间有利于将中标价格控制在合理范围内,另一方面还可以在一定程度上减少投标人合谋控制市场的行为。但是很明显,设置投标区间是一种非市场化的表现,它使国债拍卖仍不能完全通过供求关系来确定中标价格。事实上,在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财政部一定的控制发行量或剔除部分不合理投标的权利的做法在国际上是比较常见的,但很少有国家在拍卖中设置最高价的现象。而且,由于财政部有时没能正确把握金融市场对利率的预期,还会出现设置错误的价格区间的现象。比如,2001年7月31日,财政部发行了2001年第7期记账式国债(代码010107),招标区间定在4.25%和5.25%,期限为20年。由于市场普遍认为发行利率较高,所以在发行期间大力追捧,“都往4.25的上限打”,大批自营商拆借资金购买国债,并且该国债在上市后价格迅速上涨了20%.由此证明财政部设置了一个错误的价格区间。

  三、规定自营商的基本承销额

  财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。基本承销额即按照一级自营商规模的大小向其分配一定量必须承购的国债额,然后再对剩下的发行量进行招标,基本承销额无需招标。这样设计主要是为防止在拍卖发行时,一级自营商参与国债拍卖的动力不足,所以采用这种措施来确保国债需求。2003年国债承购包销团成员,单期国债基本承销额为0.5亿元、1亿元、2亿元和5-10亿元(区间内选择应为亿元的整数倍),由各承销团成员根据本机构的实际情况自主选择确定。事实上,在市场需求不足的情况下,这种基数承购反而会进一步削弱自营商的投标积极性,促使其提出更低的报价,即要求更高的利率补偿,从而提高了国债的发行成本。通过分析我国1995年以来国债拍卖发行的发行利率,可以发现,国债利率一直高于同期的银行存款利率(直到2002年二期记账式拍卖发行时,发行利率才首次低于同期的银行存款利率),根本未体现出国债这一最高信用工具的性质。而国债投标人范围过窄、基数承购导致国债有效需求不足是导致上述现象的很重要的两方面原因。

  四、中标价格的确定不尽规范

  我国国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂,最初采用了具有中国特色的二次加权。即在投标后,通过第一次加权确定出加权平均收益率,然后划定一个区间,比如在加权平均收益率上下各50个基点,收益率超过此范围的投标不进入二次加权平均收益率的计算。从1997年开始,在设定二次加权区间时采取变动区间的方法,即第二次加权的区间根据第一次加权平均中标价的水平确定,第一次加权的平均收益率越低,区间设定越小。在进行这样的区间设定后,再进行一次加权平均,从而计算统一的中标收益率。这样做目的是剔除拍卖过程中的不合理报价和偶然性报价。这种中标价格确定方式不仅增加了投标者的投标不确定性,而且还增加了国债的拍卖成本。

  目前国际上国债发行主要采用单一价格/密封报价拍卖和多价格/密封报价拍卖。后一种方式由于美国的国债发行多为采用,而且机制设计比较成功,所以目前国内理论界将其直接称为“美式招标”。这两种拍卖机制的主要差别就在于中标价格的确定方式不同。在国债拍卖时,两种拍卖机制下,拍卖方都是将竞价(在国债拍卖报价中通常是以收益率报价)由高到低排列,然后按照价格由高到低的顺序依次分配数量,两种拍卖的截止价格(stopprice)都是能将全部商品售完的最低的投标价格。但是在单一价格拍卖中,所有成功的竞价者是按照同一个价格——中标价或中标价加一定百分点来进行支付的。而在多价格拍卖中,所有成功的竞价者要按照各自的报价进行支付,然后通过计算中标价以上的投标价的加权平均值来作为非竞争性投标的发行价。值得注意的是,目前财政部已对中标价格的确定进行了一定调整,规定从2003年起在确定中标价格时采用以下方法:标的为利率时,最高中标利率为当期国债的票面利率;标的为利差时,最高中标利差为当期国债的基本利差;标的为价格时,最低中标价格为当期国债的承销价格。这种近似多价格拍卖的中标价格确定方法是比较科学的。

  五、未限制一级自营商的自有账户国债购买量

  尽管在拍卖理论上还存在着一些争议,但是通常认为对一级自营商的中标数量设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证进行正当竞争的一个有效措施。例如,美国财政部就规定,参与竞争性国债拍卖的机构投资者每次购买的份额不得超过该次发行总量的35%.由于美国国债是连续发行的“随发随买”制度,所以对单个机构的累计购买量也规定不得超过累计发行总量的35%.在个人参与的非竞争性投标中,一次最高认购额不得超过100万美元,否则,将被视为不正当竞争行为,要受到严厉制裁③。

  但是目前我国国债在拍卖时,是由中国人民银行组织一级自营商进行投标进而承购,再由其向社会公开发售,由投资者自愿认购的。在这一过程中,财政部对一级自营商自有账户的国债购买量未进行任何限制。所以当发行利率偏高时,会出现大批的自营商自行持有国债,不进行分销,由此导致众多中小投资者无法买到国债的现象。仍以010107国债为例,当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销,分销额只占市场注册总额的4.1%,所以当时大批中小投资者根本无法买到国债。

  六、相关市场制度不完善

  这些年来,中国正在努力建设低成本、高效率的国债发行市场,但是从中国国债市场的整体来看,还存在着很多不完善之处,这些因素使中国的国债发行成本居高不下——发行利率普遍高于银行同期存款利率、并无法成为基准利率。

  首先,我国国债目前基本上还只是单纯的融资工具,而不是主要的货币政策工具④。1996年,中央银行首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债,启动公开市场业务。但到目前为止,公开市场业务还很不成熟,还未能成为我国的主要货币政策工具。而且国债的融资融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能有效地开展起来,致使国债不能客观地反映资金地稀缺程度,也不能形成合理而富有弹性的国债利率结构,为其它证券的发行提供信用程度、利率浮动大小的参考依据,更不能使国债利率作为资本市场和货币市场的基准利率。

  其次,我国国债增长较快,但在金融市场中的地位有待进一步提高。目前,我国国债在全国金融资产中所占的比重过小,中国所有债权市值占金融资产的比重才10%左右。而且中央银行的总资产中大体上也没有多大比重的国债,商业银行资产中国债所占比重也很低(不到2%),这样使国债很难履行货币政策工具的职能,国债利率也无法成为基准利率。

  再次,国债的流动性问题比较突出——国债二级市场有待完善,而且国债衍生品市场(期货及国债回购)有待于进一步发展。国债衍生品除了具有避险的功效外,它还可以提高国债的流动性。目前我国国债市场除了现货交易以外,衍生工具就只有“质押式回购”,自1995年我国取消了国债期货以来,到目前国债期货市场仍未开放。但是应该注意的是,几年前国债期货价格容易被操纵是因为当时国债的发行量不大,特定品种的国债发行量就更小了,以该品种为标的的衍生产品的价格就可能被人们操纵。随着国债发行量的增大,价格被操纵的可能性已经逐步减少了。另外,我国的国债回购在操作上仍然很不规范,经常出现突发性限制回购的现象。仍以2001年第7期记账式国债为例,财政部将招标区间定在4.25%和5.25%,当时由于市场普遍认为发行利率较高,所以在发行期间大力追捧,“都往4.25的上限打”。大批自营商拆借资金购买国债,而且自营商不肯向社会公众分销国债,当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销,所以为了迫使自营商吐出国债,央行就宣布暂停国债回购,这实际上是国债市场上的一种违约行为。2003年财政部根据市场需要,研究推出诸如开放式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式,以活跃国债二级市场,这一举措是非常积极、及时的。

  最后,缺乏国债发行、交易及管理方面的相关法律法规也是必须引起注意的方面。相关法律法规的缺乏,使自营商、机构投资者等国债市场成员的行为缺乏相关的法律约束,从而在一定程度上影响了国债的信用问题。

  七、结论

  总的来说,我国的国债市场还很不完善,相关法律法规很不健全,而且从发行机制到流通领域,政府的非市场化操作以及市场的非规范运作现象比较严重。上述问题的存在使得我国的国债发行成本较高,持有人结构单调,利率结构僵硬。自1998年以来,我国国债规模迅速增长。考虑到目前的经济形势,可以预期,在短时间内积极财政政策仍不能轻易淡出,发行国债以带动社会投资和消费仍将会是短期内我国政府的主要经济政策。国债余额的快速增长使国债风险问题日益突出,在这一背景下,设计科学的国债拍卖机制以提高国债发行收益,加快我国国债发行机制的完善和改革就十分必要了。

  在国债发行机制的完善过程中,我们认为,必须坚持国际经验与中国实际相结合的原则。我国的国债发行历史较短,市场化的运作刚刚开始,从发行主体到投资主体的行为运作都还很不完善。对于国债这个关系到国计民生、具有长期持久性的政策工具而言,仅靠摸着石头过河——摸索发展是行不通的。而世界上,尤其是发达国家,大多有较长的国债发行史,相关理论研究和市场运行经验都比较成熟、丰富。在我国的债券市场的建设过程中,借助大量有益的国际债券发行及市场建设的理论、经验和信息是非常必要的。但是只有在对国际经验既了解其基本原理,又了解其产生的经济、法律背景和文化传统、习惯的基础上,真正从中国的实际出发,而不是从教条出发,才能将外国有益的经验为我所用。

  另一方面,还必须坚持规范与发展相结合,以严格规范的制度来促进发展。对新兴金融市场来说,起步阶段制度规范基础打得牢一些,日后的发展就会更稳、更快一些,市场发展的挫折成本也会降低。所以在尽快建立有效的国债拍卖发行机制的同时也必须加大力度,完善国债市场建设和管理的相关法律体系,使交易方式法制化,市场框架制度化,并增强国债市场的发行及交易的透明度,使我国的国债市场进一步规范化、市场化,从而赢得市场的稳健、持续、快速的发展。

  注释:

  ①财政部2003年初规定,银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员,也可以跨市场参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖。

  ②通常,每年对本年度各次国债拍卖中承销商的最低投标额进行统一规定,然后在每期国债拍卖时,再对最高投标额进行具体规定。

  ③1991年,所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)就因违反了“35%规则”、涉嫌操纵市场,而受到了制裁。通过控制其自己和客户的账户,所罗门兄弟共持有了美国财政部2年期国债拍卖总量的94%.

  ④我国的货币政策主要是中央银行直接增减货币供给量或直接升降利息率。

  参考文献:

  [1] Klemperer.P. Auction Theory: A Guide to the Literature, Journal of Economic Surveys, 1999.

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  [4]刘晓军,席西民。拍卖理论与实务[M].机械工业出版社,2000.

  [5]杨大楷。国债综合管理[M].上海:上海财经大学出版社,2000.

  [6]中国财政发展报告(2000)[M].上海:上海财经大学出版社,2000.

  中国国债研究论文:《试谈国债与经济增长的关系》

  国债起源于西方,并且在资本主义经济体系达实行的时间较长,有效的推动了国债理论的发展。国家经济在发展过程中,国债主要以国家信用为基础,坚持有借有还的原则,国家通过发行政府债券、向国内外银行、外国政府等借款的一种筹资方式。在我国经济发展过程中,国债发行的较晚,其发展过程也较为复杂。在其发展过程中由于不同的历史时期不同的经济发展背景,导致国债和经济增长之间不存在固定的理论。本文主要针对国债和经济增长之间的关系进行研究分析。

  一、国债概念分析

  所谓的国债主要指的是:国家为了筹集资金,通过一种平等的形式向社会发展的一种政府债券,通过此种方式所获得的资金统一由中央政府部门支配。债券的发行主体国家,具有一定的特殊性。国债由于是国家发行,信用额度较高,存在的违约风险极小,是一种安全性很强的投资工具。同时,还要区分国债和公债的概念,在西方国家中,认为国债是公债的一部分,在我国某一个历史时期,国债和公债是没有区别的。另外,在经济发展过程中,还应该明确国债和税收之间的关系,国债以及税收都是国家经济的主要来源,但是,实际的机制存在一定的差异性,国债和税收的征收基础不同,国债主要以国家信誉为基础,税收是以法律为基础,具有强制性。国家信用遵循的是信用关系原则,即:国债的发行者以及国债的购买者两者之间是一种平等的关系,在税收过程中,两者不存平等关系。国债的发行者是债务人,在债务到期时应该无条件返还本金以及利息,但是,税收却不具备这种关系,国家具有一定的权力,可以无偿占有使用税收的权力,纳税人只有按时纳税的义务。

  二、发行国债对经济影响

  在我国经济发展过程中,国债主要是通过发行或者支出的方式对经济的发展造成一定的影响。国债的发行以及经济发展的影响也不相同;国债的发行会对金融市场造成一定的影响,对货币量、储蓄、利率等方面造成一定的影响,从而会对我国宏观的经济发展的造成一定的影响。国债支出所造成的影响主要是对财政政策造成一定的影响。在我国经济发展过程中,国债支出和其他财政收入具有整体性,不能准确区分国债还是税收或者是其他国家财政来源。

  (一)国债发行对储蓄的影响

  储蓄是经济增长的重要因素,储蓄能够为投资提供充足的资金,保证相关经济活动的顺利开展。在国债和投资的作用下,能够有效的推动积极发展。另外,国家通过发布赤字国债,能够保证税收在某一时间段内平滑发展,能够保证储蓄水平的提高;建筑型国债的作用,能够促进投资向着储蓄的方向转变,国债和政策性金融是政府信用的重要体现,通常来说,政策性金融对于我国经济发展具有一定的影响。通常来说,在经济发展过程中,我国政府部门通过国债的发行实现对储蓄的转化。国债发行作用就是为了对市场剩余的资金进行吸收,对于货币的利具有一定的影响。

  (二)国债金融性分析

  总的来说,国债是一种金融投资方式,不存在风险,并且收益固定。正是由于这样的特点,国债利率作为其它金融工具定价参考依据。在债券市场已经充分发展的作用下,国债利率具有十分重要的意义,其主要体现了市场利率的根本,同时也是市场基准利率形成的基础。就目前来看,在二级市场上,债券作为一种金融产品,存在一定的风险。国债价格的波动对利率预期变化成反比。在我国发展过程中,我国成立利率管多层次系统对存款利率严格控制,避免了一些违规现象的出现。无论哪个机构都具备设置利率的权利,对于贷款利率而言,依据金融机构实际情况使在语序范围出现波动,形成了基准利率的基础。

  三、国债支出和经济增长的分析

  一般来说,国债支出可以从以下两个方面进行论述:

  (一)国债支出对政府消费的影响

  在经济发展过程中,人们普遍了认为国债支出的资金应该应用于公共投资,并不是利用于政府支出,只有这样才能推动我国经济的发展。如果将国债应用于政府消费,会减少资本投资的数量,同时还有可能出现严重的浪费现象。但是由于我国国债和其他形式的财政收入是一个整体,不能保证其有效的利用在投资上面,同时,国债资金还具有一定的非独立性,一定程度上会应用于政府的消费。政府部门通过国债的发行,有效的减少了政府部门财政工作的约束,会导致政府出现盲目性,不利于经济的发展,因此,政府部门应该积极加强财政预算能力,不断强化相应的约束机制,避免由于盲目消费导致的浪费现象。

  概括而言,在国债发行过程中,政府应该对国债的流失方向进行考虑,同时,还要制定合理有效的国债支配体系,保证国债作用的最大化。

  (二)国债对社会消费影响

  政府在经济发展过程中,通过国债的发行筹集资金,提高政府的财政收入,使得政府的财政支出规模不断扩大,可能会对社会的消费水平造成一定的影响。如果政府的财政支出应用于社会消费,能够使得消费方式发生转变,国债取代了社会消费、政府部门通过相应的国债支出,提高了人们的收入水平以及购买能力,保证了社会消费的稳定。在社会发展过程中,不管是政府消费还是投资对于人们的消费水平都具有一定的影响。

  四、国债和经济增长之间的关系

  本小节选取我国经济发展的某阶段进行分析,采用向量自回归模型的分析方式,通过相关的论证,经济增长、投资、消费、人力等之间的关系存在协整关系,表明,国债对经济的影响具有微弱的整影响,相关的模型数据显示,国债对于经济的增长具有一定的拉动性,国债的变动对于经济的增长具有一定发的影响,这种影响可以忽略不计,主要是由于这种影响的时间较短,在一定时间内,经济就可以恢复到原来的样子。因此,政府部门应该适当的发行国债,通过宏观的经济调控,有效的推动积极的发展。

  五、策略分析

  一般来说,应该采取的策略主要包括了三个方面;

  (一)保证国债规模的合理性

  我国国债自发行以来,虽然一直处在增长阶段,但是,对于其规模还没有一个固定的描述,不同的经济效益应该采用不同的国债规模,因此,应该积极的对国债的成本效益进行分析,选择合适的国债规模,如果国债发行的时机恰当,适当增加国债规模,能够保证经济效益最大化。

  (二)控制国债的投资方向

  在经济发展过程中,不同的经济增长因素对于经济发展的作用也不相同,国债可以通过自身的影响,有效的带动经济的发展。在实际的工作过程中,政府部门及时的对国债的投资方向进行控制,保证其作用最大化,能够明显的推动经济的增长。对于国债的投资方向,可以将其投向以下几个地方:投向农村,不断加强农村基础设施的建设,实现经济和民生的共同进步。加强对科技产业的投入,推动经济结构调整,促进进行的发展;加强对医疗卫生事业的投入。

  (三)完善国债管理机制

  国债管理机制是国债作用最大化的根本保证,因此,积极构建完善的国债管理机制十分重要。通常来说,国债管理过程中,应该从国债投资方向、国债利用、监督管理三个方面进行。在投资过程中,应该加强对投资方向的控制,减少国债用于的政府消费的比重,避免其出现不正当的扩张;在利用过程中,政府部门应该依据实际情况对其进行合理规划,保证其合理性;同时,还应该构建完善的监督机制,使得相关计划能够得到落实,另外,还要对一些项目进行审核,评估等,对于挪用资金的现象要严肃处理。

  六、总结

  综上所述,经济发展过程中,明确国债和经济增长之间的关系,才能制定出合理的财政政策,推动我国经济的发展。

  中国国债研究论文:《试谈我国债券市场发展问题》

  引言

  我国债券市场的发展迅猛,在其短短的三十年发展历程中,债券市场的种类愈加多样、规模愈加广泛,因此吸引了大量的投资者,而随着投资者的增加又极大地促进了我国债券市场的自我改进。债券市场由于其在金融市场中不可取代的独特地位。截至2014年6月,我国债券市场余额已达32.2万亿元,全球排名第四,仅次于美国、欧盟、日本;而其中公司信用债余额超过10万亿元,位列全球第三。

  一、我国债券市场发展现状

  我国的债券市场的发展现状 我国债券市场以1981年我国的国债重新发行为标志拉开了帷幕,发展伊始水平较低,主要包括国债发行和国库券柜台交易两部分。经过三十多年日新月异的发展后,我国债券由探索阶段步入了迅速发展阶段。时至今日,我国的债券市场逐步形成了统一分层的市场体系,其中包括三个基本子市场,即银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场,三者分别托管于中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和中国证券登记结算公司。其中,银行间市场的债券存量和交易量占据整个债券市场的90%,因此是债券市场的主体。截止2014年末,债券市场共发行各类债券12.28万亿元,较2013年增加3.57万亿元,同比增长41.07%。2014年在中央结算公司登记新发债券1366只,发行量共计6.35万亿元,占债券市场发行总量的51.75%;上海清算所登记新发债券4691只,发行量共计5.54万亿元,占债券市场发行总量的45.1%。交易所新发债券624只,发行量共计0.38万亿元,占债券市场发行总量的3.13%。①三大登记托管机构登记托管的债券如表1所示:

  数据来源:中国债券信息网、上海清算所网站、中央结算网和万得资讯。

  目前,以场外市场为主,场内市场为辅,两个市场分工合作、相互补充的债券市场体系已成为中国金融市场的重要组成部分,发挥着越来越重要的作用。

  二、我国债券市场发展特点

  1、发行市场:债券品种日趋丰富,发行量增长迅猛

  债券品种的增加,满足了不同类型投资者的投资需求和企业的融资需求。我国债券根据发行主体的不同可分为政府信用债券、金融债券、企业债券和资产支持证券四大类。其中,政府信用债券包括政府债券(细分为国债和地方政府债)和央行票据,发行主体分别为财政部、地方政府和人民银行;金融债券包括政策性金融债、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债,分别由政策性银行、商业银行、非银行金融机构和证券公司发行;企业债券包括企业债、中期票据、短期融资券、中小企业集合票据、公司债和可转债,发行主体是非金融企业;资产支持证券由金融机构和企业发行。其他债券品种还包括国际机构债等②。

  从图1所示,2004年我国债券市场债券发行量为2.2万亿,到了2007年一举超过8万亿。由于次贷危机影响,从07年至11年一直在8万亿附近波动。2011年之后,债券市场开始大规模增长,至2014年增长至12.28万亿,比2004年增长了近六倍,发行量增长迅速。

  图1 2004年至2014年债券市场发行量

  从银行间债券市场新发债的券种结构来看,2014年国债发行1.44万亿元,同比增长7.39%;政策性银行债发行2.3万亿元,同比增长10.65%;受银监会《商业银行资本管理办法(试行)》影响,近两年二级资本工具发行规模与商业银行次级债呈现了此消彼长的特点,商业银行债发行0.08万亿元,同比下降25.34%,二级资本工具发行0.36万亿元;企业债券发行0.7万亿元,同比增长46.5%;中期票据发行0.95万亿元, 同比增长40.98%;短期融资券(含超短期融资券)发行2.15万亿元, 同比增长35.64%;非公开定向债务融资工具发行1.02万亿元, 同比增长80.22%;政策性银行债和国债在发行规模中占据主要地位,二者发行量合计约占发行总量的31.41%。

  2、二级市场:市场总体持续上涨,成交量大幅增长

  债券交易市场总体持续上行走势。受益于银行间市场资金面总体宽松以及市场利率持续下行的推动,债券市场呈现出明显的“牛市”格局,中债指数持续上涨,债券收益率曲线振荡下行。截至2014 年底,中债新综合指数(净价)为99.4821点,较2013年上涨5.54%;中债新综合指数(财富)为157.0586点,较2013年上涨10.34%,创下自2012年以来的第二大年度涨幅。

  2014年债券市场存量债券达到近35.7万亿元,较2013年增加5.8万亿元,占GDP比重达57.3%。我国银行间债券回购市场年度成交量从1997年的309.87亿元,增加到2012年的151.7万亿元。

  2004年债券市场交易量为10多万亿元,截止到2013年债券市场交易量已经达到240万亿元。十年间,交易量增长了24倍之多。

  3、市场主体:市场参与者数量快速增长

  我国债券市场参与主体日益丰富,出现了多元化趋势。2000年,银行间市场的参与者主要是商业银行和信用社。但近年来这一情况发生了变化,随着市场规模的逐步扩大,保险公司、证券投资基金和非金融企业也被允许进入这一市场进行交易,使得市场投资者群体出现多元化趋势。从市场成立之初的16家商业银行,增加到包括银行、保险、证券、信托、基金等金融机构和部分非金融机构投资者共7000余家。伴随着中国债券市场的不断深化发展,越来越多的境外机构也参与了中国债券市场。据统计,2014 年末在中央结算公司开立托管账户的境外机构达176 家,较上年末增加65家,持有债券共计0.54万亿元,较上年末增长74.19%。   三、我国债券市场存在的问题

  1、债券市场多头监管问题

  多头监管即债券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责。我国债券市场中由于市场政策的原因,中国财政部管理发行国债,同时与人民银行、证监会管理国债的交易流通机制;人民银行管理的银行间市场交易商协会单独管理短期、超短融、中票、私募债券等;证监会负责管理可转债、公司债的发行和交易;发改委管理企业债的发行和上市交易;银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本债等资本工具的发行。

  目前我国债券市场中发行市场的格局为呈现“五龙治水”的局面。就是说即使在流通层面,场内和场外市场目前为止不能有效的形成相互关联的机制。

  而债券市场中不同监管机构隔离必然会导致各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节产生不良影响,从而严重阻碍了债券市场的制度建设。

  从发达国家的经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场繁荣发展的首要条件。从我国债券市场的长远发展考虑,应该尽早终结“五龙治水”局面,尽快统一监管机构,简化监管程序,这样能使监管力量“握成拳头”,既能实现拓宽中小企业融资渠道的目的,更有利于债市健康快速发展。

  2、债券市场结构问题

  (1)市场相对规模偏小

  近几年来,我国债券市场发展规模较快,但是与发达国家债券市场相比,我国债券市场规模仍然比较小,如果考虑到我国的经济总量,则市场规模偏小的问题就更加突出。

  我们采用债券市场存量与本国GDP的比值来表示各国债券市场的相对规模,以减少各经济体经济规模差异为分析该问题带来干扰。法、日、美等主要发达国家该数值均大于100%,德国为80.2%,发展中国家巴西为77.9%、印度为47.8%,而我国仅为55.8%。同发达国家相比,我国债券市场规模不仅在绝对值上相对较小,即使考虑GDP因素以后的相对规模也较小。因此,我国债券市场规模与成熟的债券市场相比,仍然存在巨大的扩容空间。

  债券市场在我国规范发展的历史还比较短,债券品种和投资者队伍都存在巨大发展潜力,市场规模的继续扩大是可以预期的。我国应继续大力发展债券市场,畅通直接融资体系渠道,适时推动和规范地方财政市政债券市场发展,继续扩大政府信用债券整体规模,进一步理顺企业债券的发行机制,增强市场的接受能力,促进未来企业用债券融资替换银行贷款以降低融资成本。

  (2)发行市场和流通市场割裂,未形成统一价格。

  目前,我国利率体系存在严重的扭曲,不但存在信贷市场的利率关系扭曲,也存在债券一级市场和二级市场利率关系的扭曲。企业不能按照市场化的利率水平估算筹资成本,特别是还带来了两个市场严重的投机行为和市场的大幅波动。

  3、债券市场体系问题

  (1) 场外市场参与主体类别仍显狭小

  债券市场分为场内市场和场外市场,并且以场外市场交易为主,是债券市场发展的国家经验。但我国场外债券市场的主体――银行间债券市场,最初是由人民银行组建并且主要为商业银行和非银行金融机构间进行债券交易服务的,商业银行至今仍然是这一市场的主体。因此,债券风险主要还集中在银行,并没有分散出去。发达国家债券市场的特点是尽管市场形态分为场内和场外,但是并不禁止特定发行人和投资群体进入。我国的银行间债券市场则不然,债券发行人最初仅包括政府、中央银行和金融机构,近年来才开始逐渐增加非金融企业债券融资工具,当然其中的原因很复杂。而作为场外市场组成部分的柜台市场,由于可投资券种过少和交易成本方面的原因,实际成交量很小,还不是一个活跃的市场。

  如拿2009年银行间市场现券交易总额达48.9万亿元,其中自营交易占97%,委托交易仅占约3%。商业银行、信用社、证券公司、保险公司等交易量比较大的金融机构主要是通过甲类或乙类账户完成交易,因此,体现为自营交易。多数非金融机构和一部分证券投资基金是丙类成员,则只能通过委托其他甲类成员完成交易③。另外个人投资者尚不被允许进入银行间债券市场,因此,虽然该市场是我国债券市场的主体,但其仍然不是各类投资者广泛参与的场外交易市场,而只是金融机构间的市场。

  (2)市场间的良性竞争关系没有形成

  在完全市场经济条件下,债券市场体系的形成是根据交易主体的交易要求逐步演化而来的,因此,市场不同组成部分之间存在着竞争互补关系。

  相较交易所市场,由人民银行主管的银行间市场拥有交易成本和发行人优势,交易所市场的收费标准总体上要高于银行间市场。成本差距的存在,进一步加大了两个市场规模的竞争。另外两个市场间形成的互补关系也并不稳定,投资者跨市场交易效率偏低。目前银行间债券市场与交易所市场还是两个分割程度较高的市场,两个市场的参与者类型、交易方式、结算制度等都有较大的差异,严重制约了债券市场的整体效率。

  结论

  党的十八大提出了如何更好地利用市场为中国经济的发展服务。债券市场是金融市场的重要组成部分,债券市场发展的好坏与整个资源利用效率的高低密切相关。只有打破市场割裂监管政策格局,发挥场内市场和场外市场协同互联作用,吸引更多投资者入场,同时加大债券市场创新,提升直接融资比例,加速了利率市场化进程,完善了货币政策传导机制,最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲,债券市场的发展亦是一场不折不扣的金融变革。


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